严监管下投资者将更倾向价值投资

张志前


跟随全球经济复苏的步伐,2017年全球股市表现也相当出色。明晟国家投资指数(MSCIACWI)连涨12个月累升21.62%,而恐慌指数VIX最高仅为17.28,是有记录以来的最低。美国标普500指数全年累涨19.4%,道指累涨25.1%,纳指累涨28.2%,三大股指均创2013年以来最大涨幅。港股全年12个月中有11个月收涨,全年累计涨幅更是达到了35.99%。新兴市场股市也表现不俗,除俄罗斯股市RTS指数下跌1.4%外,印度和巴西股市的涨幅都超过了20%。相比较而言,中国经济虽然也收获了超出预期的增长,但是A股市场却没有相应表现。2017年上证综指全年涨幅仅为6.6%,而深圳综指和创业板指数均出现了不同程度的下跌。2017年多数A股散户投资者亏损。


但是,如果我们深入分析就会发现,以沪深300为代表的蓝筹,特别是以上证50为代表的大盘蓝筹股的涨幅相当不错。2017年沪深300指数全年上涨了21.41%,上证50指数年内涨幅达25.08%。这样的涨幅几乎与海外股市同步,也基本反映了中国经济的良好走势。2017年中国A股出现了以沪深300为代表的蓝筹股和以创业板综指为代表的成长股的高度分化。这背后的重要原因在于,在金融严管的背景下,投机炒作、内幕交易等无法再兴风作浪,纷纷退潮。市场重新回归价值投资的理念,尤其是以社保基金为代表的机构投资者对市场的主导权在增加,他们更看重低风险和长期的价值投资。


自2015年股市大幅波动之后,散户投资者正在大规模退出市场,A股市场的交易活跃度明显下降,与此同时,机构投资者持股比例正在提升。在机构投资者中又可分为相对收益投资者和和绝对收益投资者。相对收益投资主要包括公募基金等;绝对收益投资者主要是社保和保险基金。一般而言,相对收益投资者的投资风格较为灵活,而绝对收益投资者较为稳健,追求长期绝对收益。数据显示,2017年以公募基金为代表的相对收益投资者平均持股比例和总持股市值都在不断下降,而以社保基金为代表的绝对收益投资者的持股市值在不断增加。这表明,绝对收益投资者对A股市场的主导权在不断增加。这导致整个A股市场的期望收益率的下行,投资风格越来越偏稳健,以沪深300为代表的蓝筹股受到青睐。


长期以来,中国A股市场被认为是不成熟、无效的市场,股价无法准确反映经济的变化。当经济好转时,股票也未见得上涨。在以散户投资者为主的A股市场中,投资者不看企业的盈利和价值,而是热衷于听消息、重短期、轻长期,抱着赌一把就走的心理。市场的这种非有效性在2015年达到顶峰,借壳、并购重组等概念推动市场形成巨大泡沫。造成A股市场这种情况的重要原因之一就是监管的无效。由于一级市场与二级市场定价不同,由于监管制度的不同,投资者在一二级套利、在信息传播时滞之间套利。随着IPO常态化,上市公司数量的不断增加,壳资源已经不再稀缺,炒新、炒小等将逐渐退出市场。从成熟证券市场的发展史看,这种市场的阶段性无效并不奇怪。随着监管的不断完善和投资者的日趋成熟,股市也将最终回归价值投资。


新的一年已经开始,A股市场的投资风格是否会进行切换呢?对此市场上有不同的声音。一种声音是,经过一年的上涨,蓝筹股的估值优势已经不明显,2018年将进行投资风格的切换,看好小盘股成长股;另一种声音是,2018年还将是价值投资,投资风格不会切换。笔者认为,第一种观点实际上是延续了A股市场原有的思维逻辑,没有看到这两年监管层对投机炒作严厉打击的坚决态度,没有看到在严监管态势下,中国A市场主导力量正在发生的根本改变,投资者的风险偏好正在下降,赌徒心理、听消息投机炒作、非法内幕交易等将逐步淡出。由机构投资者逐步主导的A股市场将更趋理性和成熟。在赚钱效应的示范下,投资者将更倾向投资于收益相对比较确定的大盘蓝筹股。A股回归价值投资已是大势所趋,投机炒作已经难再有市场。


2017年,全国金融工作会议再次强调,金融要回归服务实体经济的本源。去年年底出台的资管新规,对资产管理业务将进行更为严格的监管,通过各种非法渠道进入股市的短期炒作资金将逐步退出。年底的中央经济工作会议也提出,要打好防范和化解重大风险攻坚战。预计2018年中国金融严监管的取向不会根本改变。2018年A股市场仍然以价值投资为主,不会进行大小股的切换。随着供给侧结构性改革的深化,市场将逐步向行业内的龙头企业集中,“赢者通吃”是市场竞争的必然结果。中央经济工作会议提出要培育行业内的排头兵企业,预计今年国家对于重点龙头企业将给予更多的重点政策扶持。与此同时,随着国企改革的深化,兼并重组的步伐将加快。因此今年投资不仅要继续关注蓝筹,而且还应该重点关注行业内的龙头蓝筹企业,他们永远是A股市场的中流砥柱,也应是价值投资的首选。

作者系中国建投投资研究院高级研究员、副秘书长

A股创业板后发优势对港股创业板市场的借鉴


尚震宇


A股市场已经成为中国经济转型的重要引擎和助推器,港股市场在此历史进程下,顺应时代潮流,开启新征程是大势所趋。


两地股市的特征对比


截止到2017年12月份,A股创业板共有710家上市公司,总市值5.13万亿人民币,市盈率53.83倍,2017年平均股息率0.52%,年化波动率55.65%,区间日均换手率4.66%。虽然A股创业板于2009年10月30日成立,落后于港股创业板10年,然而A股创业板后发优势明显,发展势头远好于港股创业板。


相比之下,港股创业板于1999年11月24日正式启动,首次上市只有2家公司,截止到2017年12月份,港股创业板仅326家上市公司,总市值才2954.87亿港元,市盈率为35.3倍,大幅高于恒生指数15.91倍的水平;平均股息率0.37%远低于主板平均股息率2.86%,年化波动率73.86%;不同于A股投资者偏好小盘股的风格,港股创业板公司受市场关注程度比较低,区间日均换手率只有0.62%,很多公司甚至全天都没有成交。


2017年A股市场共计3467只股票,总市值56.7万亿元人民币,平均市盈率18.15倍,市场风险方面,共计73只ST和*ST股票;而港股市场共计2151只股票,总市值33万亿元港币,并且市场风险方面,存在合股行为的185家,超50%股份增加、20%折让供股的72家,存在折让20%折让配售的63家,存在近两年利润为负的480家。


从内地与香港创业板市场特征的统计对比可见,在上市公司数量、总市值、市盈率、平均股息率、区间日均换手率方面,A股创业板均高于港股创业板,年化波动率却远低于港股创业板。而市场风险方面,A股上市公司数量及占比远远低于港股市场。


由此可见,A股创业板优于港股创业板,而且A股市场也远远强于港股市场。因此从逻辑上梳理资本市场的功能,将利于找出港股市场的症结所在,便于从根源上给出解决问题的措施。


功能障碍的制度根源


A股资本市场功能发挥较充分,主要基于三大方面。第一,监管层的行动具有一致性,A股市场具有五位一体的监管体系,由中国证监会、证监会派出机构、证券交易所、行业协会、证券投资者保护基金公司共同组成;第二,对上市公司盈利有要求,优质公司对社会经济发展贡献更大。为更好地服务于不同层次的企业发展,A股创业板盈利要求低于主板;第三,对上市公司有退市预警标识,A股对连续亏损三年的上市公司作退市处理,有ST和*ST的风险标识,在市场参与者结构以散户为主的市场里,利于降低风险和市场波动率。考虑A股创业板的成长性,2014年创业板规则中删除了退市风险警告的*ST标识,以免上市规则对*ST股票在资本运作、公司经营等方面的限制。


相比A股,港股市场的功能障碍主要由以下三个方面导致。第一,监管层不具有行动的一致性,港交所和香港证监会两权分立、互相制衡,以盈利为导向的港交所和名义上的监管者香港证监会多年来互相掣肘,无法统一监管口径;第二,上市条件较为宽松,香港创业板不同于主板,创业板上市并没有特别的盈利记录要求,只需申请上市前24个月有活跃业务记录,并且港股市场的退市要求并不严格,香港创业板也没有非常严格的退市制度;第三,合股供股的再融资制度致使监管体系存在重大漏洞,监管层原本是为上市公司提供公平的融资便利,但忽视大股东在掌握上市公司信息方面相比小股东占据绝对优势,从而导致大股东几乎完全有能力操控上市公司的供股安排,供股作为一种非常复杂的财务手段,混合其他如发红股/认股权证、股份合并分拆等不同的工具同时进行,可以设计多种不同的供股场景,有可能侵害中小投资者利益而免于追责。


港股创业板能借鉴啥


创业板是在中国经济转型的时代大背景下,代表新兴产业、新经济的发展趋势,以资本市场为纽带和桥梁,为社会进行价值创造,切实服务实体经济发展。A股市场的五位一体的监管体系肩负着服务于新时代的历史使命,加强金融监管、防范金融风险、保护中小投资者权益、发展多层次资本市场、服务实体经济,所有的目标与利益均具有一致性,是一个完整、系统的整体,具有强大生命力。


而港股市场中,现行的供股制度缺陷,致使老千股横行,这种有漏洞的制度安排,难以有效发挥市场力量对资源的优化配置,进而破坏港股市场正常功能,产生功能障碍,在机构投资者主导的市场当中,致使整体定价偏低,进一步阻碍市场的融资功能,无法真正实现资源的优化配置,对实体经济的贡献有限。


作者系中邮证券董事总经理/财富管理博士后

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